Über Bella Italia lacht die Sonne, über die Romanische Schuldenunion die ganze Finanz-Welt

Über Bella Italia lacht die Sonne, über die Romanische Schuldenunion die ganze Finanz-Welt

Italien als drittgrößte Volkswirtschaft in der Eurozone ist Euro-systemrelevant. Sollte Italien also im Rahmen der Nationalwahlen am 4. März Euro-kritisch wählen, würde die politische Euro-Krise wiederauferstehen. Ein Euro-Austritt ist im Wahlkampf jedoch in den Hintergrund getreten. Der wirtschaftlich schmerzhafte Scheidungsprozess der Briten von der EU wirkt wohl abschreckend, zumal ein Austritt aus der Eurozone noch fatalere Auswirkungen hätte. La Grande Miseria per l‘Europa bleibt damit zwar aus. Doch Italiens Parteien geht es zukünftig um eine Veränderung der Eurozone von innen. Unter dem Vorwand einer verstärkten europäischen Integration soll Hand in Hand mit Frankreich die Umwandlung der Stabilitäts- in die Romanische Schuldenunion erfolgen. Was heißt das für die Finanzmärkte der Eurozone?

Italien ist der todkranke Mann Europas

Die Arbeitslosigkeit vor allem bei Jugendlichen und die weit verbreitete Perspektivlosigkeit sind nach wie vor hoch. Selbst von der allgemeinen Konjunkturerholung in Europa profitiert Italien nur unterdurchschnittlich. Italien hat seine Wirtschaftsleistung von vor dem Platzen der Immobilienblase 2008 noch nicht annähernd aufgeholt. Dagegen zeigen Spanien und selbst Portugal markante Aufwärtsbewegungen. Hintergrund des italienischen Elends ist eine dramatische Wettbewerbsschwäche, gekoppelt mit einer hartnäckigen Verweigerung der Wirtschaftspolitik, die Trendwende einzuleiten. Mit für Wähler schmerzhaften Reformen soll die Wiederwahl bloß nicht gefährdet werden.

Die Politik Italiens war, ist und bleibt reformfeindlich

Der Stammwähleranteil in Italien ist auf einem Tiefpunkt angelangt. Absolute Mehrheiten sind für keine Partei mehr erreichbar. Und da das neue italienische Wahlrecht vor allem für Randparteien die Umgehung der Sperrklausel von drei Prozent durch die Bildung von Wahl-Bündnissen ermöglicht, könnte das neue italienische Parlament und schließlich auch die zu bildende Regierung kunterbunt werden.

Laut Umfragen hat zwar das Mitte-Rechts-Bündnis aus Silvio Berlusconis Forza Italia, der rechtspopulistischen Lega Nord, den nationalkonservativen Brüdern Italiens sowie der liberal-konservativen Partei „Wir und Italien“ Chancen auf eine Mehrheit im Abgeordnetenhaus und im Senat. Genauso möglich ist es aber auch, dass Berlusconi ein Bündnis mit Matteo Renzis Partito Democratico bzw. dessen Mitte-Links-Bündnis eingehen muss. Angesichts der politischen Gemengelage brechen die früheren politischen Freund-Feind-Dämme deutlich. Zum Zünglein an der Waage könnte die Fünf-Sterne-Bewegung werden, die ihre kategorische Fundamentalopposition gegenüber dem politischen Establishment aufgegeben hat. Stichfeste Wahlprognosen sind aufgrund der Sprunghaftigkeit von Italiens Wählern und Politikern grundsätzlich kaum zu treffen.

Unbewegliche, im Überkonsens verhaftete Viel-Parteien-Koalitionen lassen befürchten, dass die bisher schon in Beton gegossene Bürokratisierung und Reform-Ohnmacht Italien auch zukünftig erhalten bleibt.

Der Europäische Stabilitätspakt wird nur noch eine weichgekochte Spaghetti sein

Bemerkenswert ist die Einmütigkeit, mit der italienische Parteien höhere Einkommen fordern. So propagieren alle die Anhebung des Mindestlohns, der Mindestrente und des Bürgereinkommens oder Steuersenkungen auf einen Einheitssteuersatz von maximal 23 Prozent. Das soziale Schlaraffenland scheint in Italien eine neue Heimat gefunden zu haben. Leider hört man über die Bezahlbarkeit wenig bis nichts. Nach der Wahl wird man aber zugeben müssen, dass eine reform- und wettbewerbsschwache italienische Wirtschaft hierfür bei Weitem keine ausreichende Finanzierungsgrundlage bietet.

Also kommt das klassische finanzpolitische Allheilmittel wieder zur Anwendung: Staatsverschuldung! Diese ist allerdings nach aktueller Lesart nicht mit dem Euro-Stabilitätspakt vereinbar. Es müsste also eine Neuinterpretation her. Einen Verbündeten dafür findet man zwar ideologisch nicht in Berlin. Doch zunächst kann die neue deutsche GroKo nicht mehr jene Stabilitätsgegenwehr zeigen wie das frühere Schäuble-Deutschland.

Dafür hat Frankreich unter Präsident Macron an politischem Durchsetzungsvermögen gewonnen. Und mit Paris hat Rom einen wahren Freund gewonnen. Sie werden zum Duo. Unter der Verpackung „Mehr europäische Integration“ verbirgt die französische Regierung eine Schuldenunion, ein EU-Finanzausgleich und einen zur finanzpolitischen Allzweckwaffe aufgemotzten Europäischen Währungsfonds. Das ist Musik in den Ohren italienischer Politiker: Neue Schulden machen ohne nationale, dafür aber gemeinsame Haftung aller EU-Länder.

Leider hat die Sache einen Haken: Verschuldungsgetriebenes Wachstum ist nicht geeignet, mangelnde italienische Wettbewerbsfähigkeit zu ersetzen. Denn während die Staatsverschuldung Italiens von 2008 bis Ende 2018 um schätzungsweise ca. 40 Prozent zugelegt haben wird, bleibt der erzielte Konjunkturzuwachs mit sechs Prozent sehr enttäuschend. Man braucht also immer mehr Schulden-Einsatz, um Wirtschaftswirkung zu entfalten.

Der „Stiefelknecht“ EZB verhindert auch noch morgen den Schulden-GAU

Diese offensichtlich auch von Teilen der neuen Berliner Regierung gut geheißene Europafreundlichkeit mit dem Aliasnamen Romanische Schuldenunion, wird nicht nur die Reformanreize in Italien, sondern auch in anderen hochverschuldeten Euro-Südstaaten weiter schmälern.

Dennoch wird es nach der Wahl in Italien abseits kurzfristiger Irritationen nicht zu einer nachhaltigen Stimmungseintrübung an den Finanzmärkten kommen. Um nachhaltige Renditesteigerungen an den Staatsanleihemärkten der Eurozone und somit einen Schuldenkollaps zu verhindern, bleibt der EZB - trotz vorsichtiger restriktiver Maßnahmen - nichts anderes übrig, grundsätzlich auch zukünftig die Rolle des „Stiefelknechts“ zu spielen. Liquiditätsverknappung wird da sehr schwierig. Man kann sich leicht ausrechnen, was eine auch nur einprozentige Erhöhung der italienischen Kreditzinsen für die Bedienbarkeit der italienischen Staatsverschuldung von 2,3 Billionen Euro bedeutet. Ein Ausbruch aus dem aktuellen Seitwärtstrend der Staatsanleiherenditen in der Eurozone ist nicht zu erwarten.

Wie bereits in der Vergangenheit lässt die EZB auch zukünftig ihre Stabilitätshüllen fallen und beeindruckt durch ihre pralle nackte Schönheit, um die politischen und finanzwirtschaftlichen Fliehkräfte in der Eurozone weiter in Schach zu halten. Profiteure sind die Aktienmärkte der Euro-Südzone. Ihre Underperformance zu deutschen Aktien ist nicht nur ausgelaufen, sondern im Trend ist eine Outperformance zu beobachten.

Marktstimmung - Vorerst weder Fisch noch Fleisch

Sorgen die jüngsten Irritationen - steigende Zinsangst, wirtschaftsunfreundliche GroKo, starker Euro - nun auch für Ansteckungseffekte in der Realwirtschaft, sogar für eine nachhaltige Schädigung der Konjunkturstimmung? Das legt scheinbar der Rückgang der Einkaufsmanagerindices für das Verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor in der Eurozone im Februar nahe, die ihren Aufwärtstrend verlassen haben.

Auch das wirtschaftlich robuste Deutschland zeigt sich beeindruckt. Die ifo Geschäftserwartungen haben bereits zum dritten Mal in Folge nachgegeben und befinden sich damit im Abwärtstrend. Die gestiegene Schwankungsbreite an den Aktienmärkten aufgrund der zwischenzeitlichen fundamentalen Eintrübungen verpasst der Konjunktureuphorie einen Dämpfer.

Doch selbst wenn die Konjunkturstimmung ihren Zenit vorläufig überschritten hat, ist ein Ende des Wirtschaftsaufschwungs nicht zu befürchten. Grundsätzliche Unterstützung für Konjunktur und Aktienmärkte kommt weiter von der robusten Weltweltwirtschaft, die sich laut ifo Institut stimmungsseitig im I. Quartal 2018 auf den höchsten Wert seit Herbst 2007 „sehr stark“ verbessert hat.

Für übertriebene geldpolitische Sorgen besteht auch kein Anlass. So zeigt sich die Fed laut Protokoll der vergangenen geldpolitischen Sitzung (sog. Fed Minutes) trotz verbesserter wirtschaftlicher Einschätzung konziliant bei der Inflationseinschätzung. Einige Fed-Mitglieder gehen sogar davon aus, dass die Inflation hinter den Projektionen der Fed zurückbleibt. Eine Überreaktion der Fed in puncto Zinserhöhungen als Bremsklotz für die Aktienmärkte ist nicht zu erwarten. Für Inflationsangst und Zinspanik besteht kein Anlass.

Charttechnik DAX - Das Gröbste liegt hinter uns

Charttechnisch stößt der DAX auf dem Weg nach oben auf erste Widerstände bei 12.489 und 12.722 Punkten. Weitere Hürden liegen schließlich bei 12.951 und 13.063. Darüber liegen die nächsten Barrieren bei 13.152 und schließlich bei 13.206 Punkten. Kommt es zu erneuten Gewinnmitnahmen, liegt eine erste Unterstützung an der Marke bei 12.336. Wird diese unterschritten, ist mit Kursverlusten bis zur Unterstützung bei 12.232 und 12.067 Punkten zu rechnen.

Der Wochenausblick für die KW 9 - Kein Inflationsalarm in der Eurozone

In China signalisieren die offiziellen Einkaufsmanagerindices für das Verarbeitende und Dienstleistungsgewerbe sowie das vom Finanznachrichtendienst Caixin veröffentlichte Industriestimmungsbarometer eine Fortsetzung der Konjunkturerholung. In Japan entkräften die auch im Februar niedrigen Inflationszahlen Spekulationen über eine Verringerung der beispiellosen Liquiditätszufuhr der Bank of Japan.

In den USA signalisiert der erneut schwächere ISM Index für das Verarbeitende Gewerbe gemeinsam mit rückläufigen Aufträgen langlebiger Güter einen schwachen Jahresstart der US-Industrie. Die Binnenkonjunktur zeigt sich gemäß Konsumentenausgaben und einem robusten Konsumentenvertrauen der University of Michigan dagegen stabil.

In der Eurozone weist das von der EU-Kommission ermittelte Wirtschaftsvertrauen zwar auf eine stabile Konjunktursituation hin. Trotzdem setzt die Inflation ihren moderaten Abwärtstrend im Februar fort. In Deutschland gleichen die Einzelhandelsumsätze ihre vormonatliche Schwäche aus und unterstreichen mit einem stabilen GfK Konsumklimaindex die robuste Binnenwirtschaft.

Zeigt Inflation wieder ihre hässliche Fratze?

Die Happy Hour am Kapitalmarkt - so die Angst vieler Anleger - scheint vorbei zu sein, dafür aber sein Untergang nah. Denn die Inflation werde nach einer gefühlten Ewigkeit wieder sprießen wie Unkraut im Frühling. Und dann würde das Ungemach beginnen. Denn steigt die Teuerung, steigen auch die Zinsen. Schließlich wollen Anleger einen Inflationsausgleich haben. Vor allem aber dürften die Notenbanker erstmals seit vielen Jahren wieder die Rolle des Unkrautvernichters annehmen und die Leitzinsen markant erhöhen. Ein Vorgeschmack, was dann auf Aktien durch Trimmer, Hacke und Gartenschere zukommt, konnte bereits Ende Januar/Anfang Februar beobachtet werden. Aus wildwüchsigen Streuobstwiesen wird wieder akkurat geschnittener Wembley-Rasen.

Alles spricht für steigende Inflation

Vor allem in den USA. Sie befinden sich im neunten Jahr des Wirtschaftsaufschwungs. Und wenn dort jetzt die Konjunkturblüten auch noch mit Steuersenkungen gewässert und der Ami-Export mit softer Dollar-Politik gedüngt werden, treibt das Inflation normalerweise wie ein Abführmittel. Durch die Trumpsche Infrastrukturoffensive wird der amerikanische Wirtschaftsboden sogar noch fruchtbarer. Tatsächlich scheint Amerikas Infrastruktur teilweise noch aus den Zeiten von Buffalo Bill zu stammen. Wenn man die alten Brücken im Mittleren Westen überquert, lernt man wieder zu beten. Wird Amerika jedoch zukünftig über brandneue Straßen-, Schienen-, Energie- und Telekom-Netze von der Steinzeit in die Moderne geholt, dann ist Inflation wegen konjunktureller Überhitzung doch so sicher wie Ketchup im amerikanischen Diner, oder?

Viele Geldtheoretiker haben nie daran gezweifelt, dass billiges und üppiges Notenbankgeld früher oder später zu höherer Inflation führt. Schließlich haben auch die Niederschläge im Tropischen Regenwald ihre Wirkung nie verfehlt.

Und selbst bei der Inflation müsste irgendwann der Dornröschenschlaf vorbei sein, zumal dann, wenn sie gleich von mehreren preistreibenden Prinzen wachgeküsst wird.

So ist an den Börsen die Angst vor Inflation auch klar zu spüren: Sie sei gekommen, um zu bleiben, nicht wie die Schwiegermutter, die nach ihrem Sonntagsbesuch abends wieder geht.

Globalisierung und Gewerkschaften werden keine Freunde mehr

Aber welche Dynamik kann Inflation überhaupt annehmen? Taugt der Lohnkostendruck hierbei als Kunstdünger? Wohl kaum! Ist Land X zu teuer, geht das international hochmobile Kapital ins Land Y. So werden Arbeitsplätze in den alten Industrieländern immer mehr durch Jobs in Schwellenländern, aber auch in Amerika ersetzt. Leider haben dort Arbeitnehmervertreter in puncto Lohnerhöhungen nur so viel Einfluss wie ein Veganer auf der Jahrestagung des Deutschen Fleischer-Verbands.

Die Globalisierung lässt die Verhandlungsmacht von Gewerkschaften zerrinnen wie Sand zwischen den Händen. Um den Beschäftigungsstand in der alten Welt zumindest zu stabilisieren, stimmen sie mittlerweile sogar dem Abbau von Kündigungsschutz und Flexibilisierungen zu. Gewerkschaftsboss ist kein Traumjob mehr.

Man kann nach großer lohnkostenseitiger Inflation suchen, finden wird man sie nicht. Sowieso, die stark gestiegene Produktivität in der Industrie macht aus jedem Lohnkostenproblem ein -problemchen.

Digitalisierung ist ein besonderer Inflationskiller

Sozialpolitisch ist es harter Tobak: Der Mensch wird immer überflüssiger. Einfache Tätigkeiten in Industrie und Büro werden zunehmend durch künstliche Intelligenz ersetzt. Denn Maschinen verlangen keine Gehaltserhöhung und Urlaub, pochen nie auf geregelte Arbeitszeiten, streiken nicht und werden auch nie krank, reparieren sich selbst und machen im Zweifelsfall sogar weniger Fehler als das „Risiko“ Mensch. Digitalisierung lässt die Produktivität aufgehen wie die Sonne am Morgen und die Inflation untergehen wie der Mond am Abend. Vor dieser Revolution und damit verbunden einem dramatischen Wettbewerbsdruck kann sich ein ernstzunehmendes Industrieland so wenig drücken wie der Zahnschmerzpatient vor dem Dentisten.

Es ist ein Hammer, wenn der Digitalverband Bitkom prognostiziert, dass in Deutschland bereits in den nächsten fünf Jahren über drei Millionen Arbeitsplätze wegfallen. Wer wird diesen Abbauprozess durch hohe Lohnsteigerungen noch beschleunigen wollen? Und diese neue unschöne Arbeitswelt erklärt ebenso, warum aktuell geringe Arbeitslosenraten in Amerika und Deutschland nicht wie früher üblich zu lohnkostenseitiger Inflation führen.

Heutzutage geht Wirtschaftswachstum auch mit weniger Inflation

Globalisierung und Digitalisierung sind ein Dream Team in der Bekämpfung der Inflation. Nicht zuletzt hält das amerikanische Schieferöl den Opec-Öl-seitigen Preisdruck zurück wie Pestizide das Ungeziefer.

Vor diesem Hintergrund ist in den USA und Deutschland ein Verharren der Inflation im Seitwärtstrend mit der oberen Begrenzung von zwei Prozent zu erwarten. Und in der gesamten Eurozone wird sie noch lange unter dieser Inflationsmarke liegen, ab der die EZB in Wallung gerät.

Ja, die US-Notenbank wird in diesem Jahr drei Zinserhöhungen durchführen, die allerdings längst eingepreist sind. Ihren Zinserhöhungszyklus dürfte die Fed wegen Inflationsarmut bei drei Prozent beenden. Das ist der „schwachmatigste“ aller Zeiten.

Wo nur ein bisschen Inflation auftritt, kann sich auch schnell wieder ein bisschen Deflation zeigen

Ohnehin trägt die Fed eine Angst mit sich herum: Niemand will mit wirtschaftsseptischen Zinserhöhungen schlafende Deflations-Hunde wecken. Es hat doch bei keinem US-Notenbanker in der Kinderzeit die Schaukel zu nah an der Wand gestanden.

Ok, die EZB wird Ende 2018 ihr Anleihekaufprogramm einstellen. Doch den dann erreichten Liquiditätsrekord wird sie verteidigen wie der Hund seinen Knochen. Und der Einstieg in den Ausstieg der EZB aus ihrer lockeren Zinspolitik wird ab Mitte 2019 ähnlich langsam geschehen wie die Verschiebung der Kontinentalplatten.

Der jahresanfängliche Zinsschock wegen der plötzlichen Wiedergeburt von Inflation war sicherlich groß. Aber nachdem man noch einmal darüber geschlafen hat, wird das Inflationsthema doch deutlich weniger heiß gegessen als es gekocht wurde.

Stark steigende Inflation, damit deutlich steigende (Leit-)Zinsen und schließlich einbrechende Aktienkurse?

Nein! Wo kein Inflations-Richter, da kein Notenbank-Henker!


Der Autor dieses Artikels ist Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Baader Bank AG. www.roberthalver.de

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Herausgeber:

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Redaktion:

Robert Halver,

Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG

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